Spread the love

בקרב חברות ביטוח חיים בארה"ב, רכישות חוזרות של מניות נוטות להיות האופציה המועדפת לשיפור ה-TSR. ונראה כי אנליסטים של מניות זועקים לרכישות חוזרות: במחצית הראשונה של 2022, במהלך שיחות ועידה לדיון בתוצאות הרווחים הרבעוניים, המילים "קנייה חוזרת", "רכישה חוזרת" או "ניהול הון" הוזכרו יותר מ-300 פעמים בסך הכל עבור 20 מבטחי החיים הגדולים בקנדה ובארצות הברית לפי שווי שוק.

רכישות חוזרות אינן מניע משמעותי לביצועי מחירי מניות לטווח ארוך עבור מבטחי חיים, על פי הניתוח שלנו. ובכל זאת, מתוך 20 חברות ביטוח החיים המובילות בצפון אמריקה, 18 ביצעו רכישות חוזרות במהלך שני הרבעונים הראשונים של 2022, בסך כולל של 14 מיליארד דולר – שווה ערך לכל שווי השוק של חברת ביטוח חיים מובילה.

בפוסט זה בבלוג, אנו סוקרים את נקודות השיא של המחקר האחרון שלנו על אסטרטגיית פריסת ההון הדומיננטית של התעשייה עד כה – והגישות מעבר לרכישות חוזרות שיכולות לגרום לביצועי מניות מעולים.

הסתמכות יתר של המבטחים על קניות חוזרות
כשאתה שומע את וול סטריט שואלת על "תשואת ההון כאחוז מתזרים המזומנים החופשי או הרווחים" של ביטוחי החיים, מה שהם באמת מתמקדים בו הוא קצב הרכישות החוזרות של המניות. על פי הניתוח שלנו, בעשור האחרון חברות ביטוח חיים הנסחרות בבורסה בקנדה ובארה"ב החזירו לבעלי המניות כ-275 מיליארד דולר בהון באמצעות שילוב של 190 מיליארד דולר ברכישה חוזרת של מניות ו-85 מיליארד דולר דיבידנדים.

השימוש ברכישות חוזרות היה בכל מקום. במהלך עשר השנים האחרונות, 17 מתוך 20 חברות ביטוח החיים הנסחרות בבורסה המובילות בצפון אמריקה החזירו לבעלי המניות את המקבילה של לפחות מחצית משווי השוק שלהן באמצעות רכישות חוזרות בלבד, על פי הניתוח שלנו. הערעור של רכישות חוזרות ברור אך לעתים קרובות מוטעה:

מחיר מניה גבוה יותר. הפחתה במניה הרווחת מגדילה את הרווח למניה; בהנחה שיחס ה-P/E נשאר קבוע, מחיר המניה אמור לעלות. עם זאת, זה לא לוקח בחשבון את ערך המזומנים ששולמו כחלק מהרכישה בחזרה ואת ההשפעה שיש לה על הערכות שווי ויחסי P/E. יתר על כן, תוצאה זו אינה כרוכה בקבלת החלטות אסטרטגיות של צוות ההנהלה לגבי פרויקטים של החברה ואינה מסמנת יצירת ערך מהותית.
אותות שוק. אנליסטים ומשקיעים מותנים במשך שנים לחשוב שמבטחי חיים היו משרתים בצורה הטובה ביותר בהחזרת הון עודף לבעלי המניות במקום להשקיע אותו בעסק, מכיוון שרבות מהחברות הללו לא הניבו באופן עקבי תשואות מעל עלות ההון.
אמון המשקיעים. רכישות חוזרות יכולות לאותת שצוות ההנהלה מאמין שלמבטח יש הון עודף שניתן לפרוס, מה שיכול לספק דחיפה חשובה לאמון למשקיעים שיש להם ספקות לגבי העתודות וההלימות ההון של המבטח.
רכישות חוזרות אינן יוצרות ערך בפני עצמן. הן עסקאות "כיס שמאל, כיס ימין" המעבירות מזומנים מהמאזן לבעלי המניות, בדומה לדיבידנד משותף של בעלי המניות. בעוד שבעלי המניות שלא מכרו יחזיקו בחלק גדול יותר מההון העצמי של החברה, מבטח החיים עצמו הופך קטן יותר וערך אחזקות המשקיעים נשאר זהה.

מבטחי חיים שמתמקדים בעיקר ברכישה חוזרת של מניות עלולים גם הם לנקוט בעמדה הגנתית מדי, שמחקר מקינזי על חוסן תאגידי מצא נוטה להוביל לביצועי החברה החציוניים. עמדות להתקפה בלבד מספקות שילוב של ניצחונות מדי פעם ועוד כמה כישלונות קטסטרופליים. המנהיגים והחברות הטובים ביותר הם דו-צדדיים – נבונים בניהול החיסרון תוך רדיפה אגרסיבית כלפי הצד החיובי.

לבסוף, בעוד שמבטחי חיים רבים שמייצבו מחדש את תמהיל העסקים שלהם נוטים לייצר תזרים מזומנים חופשי משופר, חלק ניכר מהרכישות החוזרות שלהם מומנו על ידי אירועים חד-פעמיים כגון מימושים ועסקאות ביטוח משנה. כתוצאה מכך, חברות אלו צפויות להתמודד עם מתח הולך וגובר בין שמירה על רמות תשואות הון היסטוריות לבין השקעה מחדש בצמיחה; ברגע שחברה נמצאת על הליכון לרכישה חוזרת, קשה לצאת ממנה.

גישה טובה יותר: התמקדות בעוצמת ההון
הניתוח שלנו מצא רק מתאם חיובי במידה צנועה בין רכישות חוזרות של מניות של מבטחי חיים כאחוז משווי השוק וה-TSR השנתי בעשור האחרון, כולל רוב ההנפקות האחרונות של ביטוחי החיים. הניתוח מצא אפילו פחות מתאם בשנתיים האחרונות בין קצב הרכישות החוזרות של המניות ל-TSR. משמעות הדבר היא שהדרך של מבטחי חיים להגדלת ה-TSR לטווח ארוך לא תהיה בעיקר באמצעות מקסום רכישות חוזרות של מניות. (יש לציין, היעדר כל מתאם ארוך טווח בין TSR ועוצמת הרכישה החוזרת של מניות משתרע גם מעבר לתעשיית ביטוח החיים.)

במקום זאת, הניתוח מצביע על כך שהתמהיל העסקי של מבטח חיים (כלומר, קל הון לעומת עתיר הון על בסיס תרומת רווחים) הוא מניע ברור בהרבה לביצועי מחירי המניה לטווח ארוך (תרשיל 1). באופן ספציפי, ניתוח הרגרסיה שלנו מצא ערך R2 של

5 אחוזים, מה שמדגים מתאם נמוך בין רכישות חוזרות ל-TSR.

מוצג 1

אנו שואפים לספק לאנשים עם מוגבלויות גישה שווה לאתר שלנו. אם תרצה מידע על תוכן זה נשמח לעבוד איתך. אנא שלח לנו דוא"ל לכתובת: McKinsey_Website_Accessibility@mckinsey.com
אסטרטגיית אור הון מתמקדת בדרך כלל במוצרים עם מעט ערבויות או ללא ערבויות, כגון הטבות לעובדים, ביטוח חיים מוכוון הגנה, שירותי פרישה וניהול הון ונכסים. אסטרטגיה עתירת הון, לעומת זאת, כרוכה בהתמקדות רבה יותר במוצרים כמו חיים אוניברסליים, קצבאות משתנות עם הטבות מחיה, או מוצרים מדור קודם עם ערבויות חזקות. ככלל, המחקר מצא שמבטחי חיים קלים מייצרים ביצועי מחירי מניות מעל הממוצע ביחס לרמה המשתמעת מקצב הרכישות החוזרות שלהם. בינתיים – למרות שבכמה מקרים חברות עתירות הון רכשו מחדש מניות בעשור האחרון השקולות ליותר מ-100% משווי השוק שלהן – נושאי חיים עם אסטרטגיה עתירת הון נוטים לייצר ביצועי מחיר מניות מתחת לממוצע.

בקרב מבטחי חיים שמכפילי השווי שלהם התרחבו במהלך חמש עד עשר השנים האחרונות, לפחות כמה מהם עברו הרחק מקווי עסקים עתירי הון ואטומים לענפי עסקים חסכוניים בהון וקל יותר להבנה. מודלים עסקיים "מפורקים" יכולים גם לקדם יצירת ערך מכיוון שהם יכולים להוביל את חברות הביטוח להתמקד במקורות של יצירת ערך ייחודית תוך חיפוש אחר שותפויות או השארת חלקים אחרים בשרשרת הערך לאלה בעלי יתרון טבעי יותר.

ישנן דוגמאות למספר מבטחי חיים מובילים שעוצבים מחדש את העסק שלהם על ידי יציאה מעסקים עתירי הון והעברה של ההון שתמך בעבר ביחידות אלה לעסקים קלים הון עם מרווחים אטרקטיביים ופרופילי הון עצמי. המשקיעים זיהו את השינויים החיוביים הללו, שבאו לידי ביטוי ב-TSR מעולה וכן בהרחבת שווי מרובה של מחיר-לספר (מוצג 2). מבטחים אלה מייצרים גם הון עודף משופר, המוחזר לבעלי המניות באמצעות דיבידנדים ורכישות חוזרות – אבל ברור ששינויי האסטרטגיה הם ששיפרו את עמדותיהם, לא הרכישות עצמן.

5 אחוזים, מה שמדגים מתאם נמוך בין רכישות חוזרות ל-TSR.

מוצג 1

אנו שואפים לספק לאנשים עם מוגבלויות גישה שווה לאתר שלנו. אם תרצה מידע על תוכן זה נשמח לעבוד איתך. אנא שלח לנו דוא"ל לכתובת: McKinsey_Website_Accessibility@mckinsey.com
אסטרטגיית אור הון מתמקדת בדרך כלל במוצרים עם מעט ערבויות או ללא ערבויות, כגון הטבות לעובדים, ביטוח חיים מוכוון הגנה, שירותי פרישה וניהול הון ונכסים. אסטרטגיה עתירת הון, לעומת זאת, כרוכה בהתמקדות רבה יותר במוצרים כמו חיים אוניברסליים, קצבאות משתנות עם הטבות מחיה, או מוצרים מדור קודם עם ערבויות חזקות. ככלל, המחקר מצא שמבטחי חיים קלים מייצרים ביצועי מחירי מניות מעל הממוצע ביחס לרמה המשתמעת מקצב הרכישות החוזרות שלהם. בינתיים – למרות שבכמה מקרים חברות עתירות הון רכשו מחדש מניות בעשור האחרון השקולות ליותר מ-100% משווי השוק שלהן – נושאי חיים עם אסטרטגיה עתירת הון נוטים לייצר ביצועי מחיר מניות מתחת לממוצע.

בקרב מבטחי חיים שמכפילי השווי שלהם התרחבו במהלך חמש עד עשר השנים האחרונות, לפחות כמה מהם עברו הרחק מקווי עסקים עתירי הון ואטומים לענפי עסקים חסכוניים בהון וקל יותר להבנה. מודלים עסקיים "מפורקים" יכולים גם לקדם יצירת ערך מכיוון שהם יכולים להוביל את חברות הביטוח להתמקד במקורות של יצירת ערך ייחודית תוך חיפוש אחר שותפויות או השארת חלקים אחרים בשרשרת הערך לאלה בעלי יתרון טבעי יותר.

ישנן דוגמאות למספר מבטחי חיים מובילים שעוצבים מחדש את העסק שלהם על ידי יציאה מעסקים עתירי הון והעברה של ההון שתמך בעבר ביחידות אלה לעסקים קלים הון עם מרווחים אטרקטיביים ופרופילי הון עצמי. המשקיעים זיהו את השינויים החיוביים הללו, שבאו לידי ביטוי ב-TSR מעולה וכן בהרחבת שווי מרובה של מחיר-לספר (מוצג 2). מבטחים אלה מייצרים גם הון עודף משופר, המוחזר לבעלי המניות באמצעות דיבידנדים ורכישות חוזרות – אבל ברור ששינויי האסטרטגיה הם ששיפרו את עמדותיהם, לא הרכישות עצמן.